全球第二大电子纸显示模组制造商的业务版图
东方科脉作为电子纸显示行业的重要参与者，主要从事电子纸显示模组的开发、生产及销售。根据灼识咨询数据，按2024年收入计算，公司是全球第二大电子纸显示器制造商（市场份额20.5%）及全球最大商用电子纸显示器制造商（市场份额26.3%）。
公司产品组合涵盖多种颜色和尺寸的电子纸显示模组，广泛应用于智慧零售、智慧办公、智慧教育、智慧物流等场景。生产流程涉及切割、贴合、粘接及点胶等工序，核心依赖第三方供应的电子墨水膜等原材料技术。产品作为半成品需整合至终端设备实现完整功能，典型交付周期为4-6个月，产品使用寿命通常为五年。
截至最后实际可行日，公司已获得97项专利（其中发明专利30项），并在全球布局4个生产研发基地，中国3个（嘉兴综合保税区、嘉兴总部、大连）及越南1个，形成全球化生产网络。
营收三年复合增长29.3%，2025年销量翻倍至1.25亿片
公司近年营收呈现显著增长态势，2023年至2025年期间收入从10.24亿元增至17.13亿元，年复合增长率达29.3%。特别是2025年，营收同比激增48.8%，主要得益于智能物联电子纸显示模组销量的大幅提升。
项目 2023年 2024年 2025年 2024年同比 2025年同比 收入（人民币千元） 1,024,198 1,151,556 1,712,981 12.4% 48.8% 销量（百万片） 56.1 67.1 124.5 19.6% 85.5%销量增长更为迅猛，从2023年的5610万片增长至2025年的1.245亿片，两年间实现翻倍。其中2025年销量同比激增85.5%，主要受智慧零售领域需求复苏及四色产品大规模商业化推动。公司生产基地利用率亦同步提升，嘉兴总部基地产能利用率从2023年的89.5%提升至2025年的97.2%，嘉兴综合保税区基地更是达到98.9%的高位利用率。
净利润增长停滞，2025年净利率下滑至4.7%
尽管营收大幅增长，但公司净利润表现相对平淡。2023年至2025年，净利润从5074万元增至8023万元，年复合增长率仅为25.6%，低于营收增速。更值得关注的是，2025年在营收增长48.8%的情况下，净利润仅增长50.2%，净利率从2023年的5.0%波动下滑至2025年的4.7%。
项目 2023年 2024年 2025年 2024年同比 2025年同比 年内利润（人民币千元） 50,739 53,404 80,228 5.2% 50.2% 净利率 5.0% 4.6% 4.7% -0.4个百分点 +0.1个百分点利润增长乏力主要受以下因素影响：一是2025年研发开支达5905万元，虽较2024年增幅收窄，但绝对值仍保持高位；二是财务成本增加，2025年财务成本达9666万元，同比增长32.7%；三是经营现金流承压，2025年录得经营现金流出净额1.355亿元，主要因原材料采购大幅增加及备货需求上升。
毛利率维持15.8%-16.4%区间，成本控制面临挑战
公司毛利率在过去三年保持相对稳定，维持在15.8%至16.4%的狭窄区间。2025年毛利率较2023年提升0.6个百分点至16.4%，主要得益于规模效应及产品结构优化。
项目 2023年 2024年 2025年 变动趋势 毛利率 15.8% 15.8% 16.4% 微升 销售成本占比 84.2% 84.2% 83.6% 微降尽管毛利率略有提升，但公司成本控制仍面临压力。2025年销售成本达14.33亿元，同比增长47.8%，与营收增长基本同步。成本构成中，电子墨水薄膜、TFT基板等核心原材料占比较高，且主要依赖单一供应商，导致成本议价能力受限。此外，越南富寿基地2025年投产初期利用率仅为49.7%，未能充分发挥规模效应，也对成本控制造成一定压力。
小尺寸产品占比提升至82.9%，智慧零售依赖度高
公司收入构成呈现明显的产品集中特征，小尺寸电子纸显示模组（小于4英寸）贡献了绝大部分收入，且占比持续提升。2023年至2025年，小尺寸产品收入占比从78.7%增至82.9%，收入金额从8.06亿元增至14.20亿元，两年间增长76.0%。
产品类别 2023年收入（人民币千元） 占比 2025年收入（人民币千元） 占比 收入增长 小尺寸模组 805,658 78.7% 1,420,319 82.9% 76.0% 中尺寸模组 152,600 14.9% 198,551 11.6% 29.9% 大尺寸模组 55,654 5.4% 83,963 4.9% 50.9% 其他业务 10,286 1.0% 10,148 0.6% -1.3%产品结构集中主要源于公司对智慧零售领域的高度依赖，该领域主要使用小尺寸模组。尽管公司计划拓展智慧办公、智慧教育等新兴领域，但短期内收入增长仍将主要依赖智慧零售市场。值得注意的是，2024年下半年开始四色产品大规模生产，2025年需求加速增长，逐步取代三色产品成为主流，这一产品迭代趋势可能影响未来收入结构。
客户集中度高达90.8%，前两大客户贡献64.3%收入
公司存在严重的客户集中风险，2023年至2025年，五大客户收入占比分别为88.7%、82.6%和90.8%，不仅远高于行业平均水平，且2025年集中度进一步提升。特别是前两大客户的依赖度极高，2025年第一大客户（客户A）贡献收入6.06亿元（占比35.4%），第二大客户Solum贡献4.95亿元（占比28.9%），合计占比达64.3%。
项目 2023年 2024年 2025年 五大客户收入占比 88.7% 82.6% 90.8% 最大客户收入占比 50.7% 36.3% 35.4% 前两大客户收入占比 55.4% 50.9% 64.3%客户A收入增长尤为迅猛，从2023年的4870万元增至2025年的6.06亿元，两年间增长11.4倍，成为公司第一大客户。尽管公司称已采取措施降低集中度风险，但客户高度集中仍使公司面临重大经营风险。若主要客户因市场竞争、业务调整或合作关系变化减少采购，将对公司经营业绩产生重大不利影响。
供应商集中度78.9%，单一供应商依赖度52.7%
与客户集中相对应，公司供应商集中度同样处于高位。2023年至2025年，五大供应商采购额占比分别为90.2%、78.4%和78.9%，其中最大供应商元太科技工业股份有限公司的采购额占比连续三年超过49%，2025年更是达到52.7%。
项目 2023年 2024年 2025年 五大供应商采购占比 90.2% 78.4% 78.9% 最大供应商采购占比 49.5% 49.2% 52.7%公司主要向元太科技采购电子墨水薄膜等核心原材料，由于电子墨水薄膜技术高度集中，短期内难以找到替代供应商。供应商集中度高使公司面临多重风险：一是议价能力受限，可能面临原材料价格上涨压力；二是供应链稳定性风险，若主要供应商产能不足、交货延迟或终止合作，将严重影响公司生产；三是技术依赖风险，核心原材料技术掌握在第三方手中，可能限制公司产品创新能力。
一致行动集团控制36.79%股权，股权结构相对集中
截至最后实际可行日期，一致行动集团（周先生及吕先生）合共直接及间接拥有公司已发行股份约36.79%的权益，连同周先生控制的大连龙谷、嘉兴龙溪及嘉兴龙观，构成公司控股股东。周先生通过直接持股及控制多家合伙企业，合计可行使约[编纂]%的表决权，为公司实际控制人。
股权结构相对集中可能带来治理风险，控股股东可能通过表决权优势影响公司重大决策，包括战略方向、经营管理、利润分配等，未必能完全代表全体股东特别是中小股东的利益。公司未披露管理层薪酬及激励机制的具体细节，投资者需关注管理层激励是否与公司长期发展及股东利益一致。
流动比率下降至1.50，经营现金流净额由正转负
公司财务状况面临一定挑战，流动比率从2023年的2.92下降至2025年的1.50，流动资产净值从4.74亿元减少至3.68亿元，主要因借款增加2.28亿元及贸易应付款项增加0.59亿元。更值得关注的是，2025年经营活动现金流量净额为-1.355亿元，而2023年和2024年分别为1.423亿元和1.264亿元，现金流由正转负反映公司营运资金压力增大。
项目 2023年 2024年 2025年 流动比率 2.92 2.11 1.50 流动资产净值（人民币百万元） 47.36 44.29 36.77 经营活动现金流量净额（人民币百万元） 14.23 12.64 -13.55现金流恶化主要由于生产扩张导致原材料采购大幅增加及备货需求上升。越南富寿基地2025年投产初期利用率不足（49.7%），也影响了整体资产周转效率。若未来经营现金流持续为负，公司可能需要进一步增加借款以维持运营，将导致财务成本上升，影响盈利能力。
行业竞争加剧与技术迭代压力，新兴应用拓展存不确定性
公司所处的电子纸显示行业竞争日益激烈，市场高度集中于头部企业。尽管公司目前市场份额领先，但面临来自现有参与者及潜在进入者的竞争压力，包括可能涉足模组生产的客户及供应商。技术迭代周期缩短（核心技术每2-3年重大迭代），若公司未能跟上技术发展趋势，产品竞争力可能下降。
行业发展机遇与挑战并存：一方面，全球绿色低碳转型推动电子纸需求增长，预计2024-2029年全球电子纸显示产品市场规模年复合增长率14.6%；另一方面，新兴应用领域（如智慧教育、智慧医疗）的拓展存在不确定性，需要持续的研发投入和市场培育。公司2023-2025年研发费用复合增长率21.6%，但研发投入占比从3.9%波动下降至3.5%，可能影响长期创新能力。
风险因素汇总：客户集中、供应商依赖与现金流压力成主要隐患
综合来看，东方科脉冲刺港股IPO面临多重风险，主要包括：
客户集中度极高风险：2025年五大客户收入占比90.8%，前两大客户占比64.3%，客户流失或采购减少将严重影响经营。
供应商高度依赖风险：最大供应商采购占比52.7%，核心原材料供应受限，可能面临价格上涨和供应中断风险。
现金流压力风险：2025年经营现金流净额-1.355亿元，流动比率下降至1.50，短期偿债能力减弱。
产品结构单一风险：小尺寸产品占比82.9%，智慧零售领域依赖度高，新兴应用拓展尚需时日。
技术迭代风险：行业技术更新周期短，若研发投入不足或技术路线误判，可能丧失竞争优势。
产能扩张风险：越南基地利用率仅49.7%，产能消化不及预期将导致固定成本上升，影响盈利。
投资者需审慎评估上述风险因素，结合公司行业地位、技术实力及增长潜力，做出理性投资决策。
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